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美好医疗作为精密医疗器械细分龙头，液态硅胶、精密模具等自身技术过硬；家用呼吸机与人工耳蜗老客户合作关系稳定，多领域新客户资源雄厚；横向多元化潜力大，初显平台化，未来的成长空间大，并出于审慎的原则，综合采用可比公司平均 PE 相对估值法和DCF 绝对估值法，给予公司目标价52.53 元，给予“买入”评级。

公司为国内第一大呼吸机与人工耳蜗组件生产商。公司在家用呼吸机领域深耕数十载，积累了先进技术与良好口碑，逐渐拓展至人工植入耳蜗等领域，成长为精密医疗器械细分龙头。2019-2021 年，公司营业收入年复合增长率为23.8%，归母净利润年复合增长率为15.3%，费用率从17.3%下降至13.1%。

2022 年前三季度，公司实现营业收入10.68 亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27 亿元，同比增长38.7%。熊小川为公司控股股东，直接与间接控股72.42%，核心员工通过员工持股平台广泛持股，团队优势互补、运行稳定。

家用呼吸机前景广阔，上游组件市场潜力大。家用呼吸机主要针对于阻塞性睡眠呼吸暂停与慢阻肺患者，弗若斯特沙利文（转引自怡和嘉业招股说明书）预计2025 年全球将有16.9 亿人受此类疾病困扰，但许多地区对疾病的认识不足，渗透率较低。以中国为例，2019 年OSA/COPD 患者诊断率仅为不到1%/26.8%，远小于美国的20%/68.3%，市场前景广阔。呼吸机市场竞争格局高度集中，分呼吸机与呼吸面罩来看，根据弗若斯特沙利文（转引自怡和嘉业招股说明书）数据，2020 年CR3 分别为84.7%/97.0%，澳大利亚企业瑞思迈全球市占率分别为40.3%/64.7%，为全球龙头。疫情过后，人们对呼吸系统疾病更加重视，下游需求将带动上游组件市场增长。

人工耳蜗为现今最高端的助听装置，高行业壁垒。人工耳蜗是全球范围内治疗失聪的普遍手段，植入体要求有70 年的使用寿命。因此，人工耳蜗组件验证周期长，需要从产品质量、生产环境、管理规范等多方面考察供应商，壁垒较高。据QYResearch 调查（转引自美好医疗招股说明书），科利耳为全球人工植入耳蜗龙头，2020 年市占率达57.7%。我们预计随疫情形势明朗，人工耳蜗植入手术反弹，行业增速将迅速恢复。

公司呼吸机旗舰+多核驱动发展，初显平台化。公司与呼吸机、人工耳蜗行业龙头之一长期深度合作，不断增加供应组件类别，提供业绩保证。此外，公司凭借优良口碑与突出的产品力，立足精密模具、液态硅胶等核心技术拓展了迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等医疗器械优质客户与飞利浦等家用及消费电子优质客户，初显平台化。随产品验证完成与公司产能扩张，新业务将成为公司耀眼的增长点。

风险因素：公司单一大客户依赖风险；核心人员流失风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；公司租赁生产场所搬迁的风险；

盈利预测、估值与评级：美好医疗呼吸机与人工耳蜗业务稳定发展、新业务爆发式增长，盈利将逐步回升。考虑到2022 年疫情影响、新项目落地受阻，我们预测公司2022-2024 年收入为14.69/19.02/24.56 亿元（ YoY+29.1%/29.5%/29.2% ） 、净利润为4.04/5.25/6.87 亿元（YoY+30.2%/30.2%/30.7%）。考虑到公司已经到了稳定盈利期，并且业绩稳健增长，考虑到公司已经到了稳定盈利期，并且业绩稳健增长，出于审慎的角度，我们综合采用可比公司平均 PE 相对估值法和DCF 绝对估值法对其进行估值。则选取具备精密模具设计生产能力且下游应用存在医疗器械行业的昌红科技、全球少数几家同时掌握四大传感器技术并具备量产能力的上游影像设备零部件X 线探测器公司奕瑞科技，以及从事医用内窥镜上游生产制造的海泰新 光作为可比公司，根据中信证券研究部预期，2023 年3 月24 日昌宏科技、奕瑞科技和海泰新光，2023 年PE 分别为41 倍、32 倍、35 倍，平均PE 值为36 倍，在相对平均PE 和DCF 估值法下对应市值分别为199.7 亿元、227.5 亿元，以两者均值作为美好医疗的合理估值中枢，则对应市值为213.6 亿元，对应股价为52.53 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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